　　通过大宗交易减持大小非解禁股，是证监会的一个创新。一方面减轻了二级股票市场大小非集中减持套现的压力，更重要的是，开辟了一个股票交易和转让的新市场和新的模式。上海证券交易所随之迅速推出了具体的交易指引，也为这个市场的发展打开了空间。

　　但是目前的大宗交易市场交易还不够活跃。自证监会颁布大小非减持新规以来，沪深两市合计共发生A股大宗交易81次，成交量合计12765.5万股，成交金额23.30亿元，约为目前沪深两市一天交易量的2%。而且，目前大宗交易系统的产品只是二级市场交易品种的简单复制，对投资者缺乏吸引力。就大宗交易平台的现状而言，难以承担起分流二级市场解禁压力的任务。

　　究其原因，一方面市场参与者对大宗交易还不太熟悉，更主要的原因是现在的大宗交易系统的交易模式和产品种类无法吸引投资者参与其中。对于潜在的买家来说，通过大宗系统能做的，完全可以在二级市场上做到，而且效率更高，操作更容易。所以，要发挥大宗交易系统的潜力，必须在交易方式和产品上有突破和创新。大宗交易有着信息透明、适合监管等场内市场的优点，同时又有场外市场的灵活性，因此我们可以充分利用先进的大宗交易电子平台，推出适合我国证券市场发展状况的创新品种，如大宗远期交易、可分离大宗交易、大宗证券抵押回购、大宗证券借贷等，一方面为日益壮大的机构投资者提供丰富的产品，提高其资产管理能力；另一方面吸引更多的投资者进入大宗交易市场。

　　从形式上看，大宗交易由交易所组织，遵守交易所的大宗交易制度，受交易所监控，在规定时间内完成申报成交，并在交易所指定媒体披露相关交易信息，属于场内市场。但从内容上看，大宗交易由双方协商定价，是一对一的交易，而非典型的集合竞价交易，应该属于OTC市场。大宗交易具有场内交易和场外交易的双重特征，集场内、场外交易的优势于一身：协商定价，给予交易双方充分的自主权；通过交易所的平台达成交易，信息公开，交易透明。因此从本质上讲，大宗交易系统是OTC市场的一种形式。现在，监管部门把解禁的“大小非”转移到大宗交易系统，实质是有效利用场外交易的一种举措。

　　OTC全称是Over-the-Counter，即场外交易市场，也称柜台交易市场。场外交易主要是交易对手通过谈判协商进行的一对一的交易，一般不受交易时间和交易场所的限制，交易品种极为丰富，交易形式灵活多样。并且，OTC市场一般是批发性质的市场，特别适合金融机构、大企业客户等投资者参与。因此OTC市场能吸引大量的投资者参与，发达资本市场的OTC市场市值规模要远远大于交易所的市值规模。

　　场外交易因为没有固定时间和固定场所，交易内容和交易价格都是谈判协商确定；另外OTC市场的交易对手非常分散，难以形成有效的流动性。如果对大宗交易市场做一些创新改进，提高大宗市场的流动性，丰富交易品种，改进交易规则，让大宗交易系统发挥场外交易的灵活性，将有可能使其成为并行于二级市场的又一大市场。解决的办法有两方面：

　　1，通过交易方式和产品的创新吸引投资者参与。一个活跃的市场需要众多的、积极的市场参与者。目前的大宗交易系统参与者寥寥，想卖出的人比较多，想买入的人比较少。对于买家来说，大宗交易系统没有吸引力，通过大宗交易系统能做的完全可以通过二级市场来做，而且效率会更高。结合目前我国证券市场的实际情况，从大宗交易制度和技术上来说，我们认为目前推出大宗远期交易、可分离大宗交易比较可行，另外为配合融资融券业务，还可适时推出大宗证券抵押回购、大宗证券借贷等产品。

　　2，提升大宗交易的信息披露标准，强化大宗交易监管。现在通讯手段、计算机技术日益发达，可通过大宗交易系统把丰富多样的场外交易需求联系到一起，并且纳入监管当局的有效监控下。大宗交易多发生在机构之间，是一对一的交易，交易量大，交易次数有限，并且投资机构一般都有较强的风险分析能力和严格的内部风险控制体系，所以通过严格监管，新品种的大宗交易风险是完全可控的。

　　为了活跃大宗交易市场，上交所在其发布的《大宗交易系统解除限售存量股份转让业务操作指引》明确了大宗交易定价可以采取协商、询价、投标等形式，交收方式可以采用担保或非担保进行，采用非担保交收方式的，买卖双方应就交收期限、履约保证金比例以及交收失败的处理等事项做出约定。这些条款为新品种的推出预留了充分的空间。下面我们推荐几种适合大宗交易的新品种，并详细阐述其对二级市场的互补作用。

　　远期是一个历史很长的金融产品。远期的结构也比较简单，就是以约定的价格、约定的数量在未来约定的时间进行买卖的合约。在经典的远期产品基础上，我们建议引入保证金和做市商（market maker）制度。通过引入远期合约进入大宗交易系统，可以帮助大、小非的持有者通过远期合约，在大宗交易系统中减持、转让所持有的股份。同时，也有助于其他的机构投资者通过大宗远期购入所需的股票。通过我们的调查，我们发现很多客户这方面的需求还是非常大的。

　　首先，大、小非持有者的减持冲动很大，很多持有人甚至愿意以较高的折扣转让，私下的这种交易已经发生过。这些人一方面是因为获利非常高，有实现利润的冲动，另一方面，也有一些人有资金的压力，或者投资新的项目需要资金。

　　其次，很多机构投资者也想进入股市，但是对目前的价格可能不太满意，也可能是没有足够的时间、人员配备来在二级市场上逐步买入，因为购买量过大的话，对二级市场的价格会产生很大的影响，进而造成过高的购入成本，或者是资金暂时没有到位，但是未来会能收回或融到资金。

　　例如，新发的基金通常都有几个月的建仓期。因为对于一个上百亿的基金来说，大量的购入一只股票将会对二级市场的价格产生很大的影响，只能逐步建仓，难度很大。如果通过大宗远期交易，基金公司可以迅速地完成建仓，而且不用担心对二级市场的价格产生影响。同时，在大宗远期合同履约日前，可以通过回购市场融出其资金，提高资金的回报率。

　　最后，能够发挥券商作为经纪商的作用。券商的本质就是一个中间人，帮买家寻找卖家、帮卖家寻找买家。现在国内的大的券商，都托管了很多非流通的股票，手中也有很多客户。如果允许券商成为大宗交易系统中远期交易的做市商，可以极大地调动券商的积极性，因为这为券商开辟了一个新的业务，创造了一个新的利润增长点，也将迅速激活大宗交易系统，提高流动性。

　　第一，远期是一对一的协议，同一个标的可以有多个远期协议，但是每个远期协议的条款可以都不一样；而期货则是一个标准化的产品，所有的投资者买的是同一个东西。

　　第二，远期不是一个交易的品种，而期货是一个流动性非常高的交易品种，也是一个被广泛用来投机的工具。远期的目的是为满足合同双方的特定的、彼此互补的真实的投资需求；而期货更多的是满足市场大量的投机者的交易需求。远期可以不需要一个独立的二级市场，它的基本功能不受影响；而期货如果没有一个集中交易的市场，则失去了存在的基础。

　　第三，远期是约定合约双方在到期日完成交易的一个契约。在到期日之前，双方没有资金的往来或股票的过户。而期货采取的是逐日订市制度，期货买卖者每天必须根据市场的变化收回或补交保证金。这使得期货的风险控制远远复杂于远期，管理难度更大。

　　总的说来，如果说股指期货对股票二级市场带来的影响还有争议的话，大宗远期则只会对股票二级市场起到稳定、支持和补充的作用，是一个有利而无害的产品。

　　大宗远期从技术上来讲，也比较容易。交易所有一个技术先进的大宗交易系统，只要在这个交易平台上加入一个远期产品就可以了。不需要搭建新的交易系统或购买新的设备。

　　远期产品在中国也不是没有先例可循。银行间债券市场在2005年就推出了债券远期。目前产品已经比较成熟，成交也比较活跃。在近三年的运行当中也没有出现过什么问题。应该说，银行间债券市场的远期合约的成功推出为我们在股票交易所的大宗交易系统中推出股票的远期探明了没有法律障碍。

　　从风险控制的角度来看，远期的风险很小，而且很容易管理。远期从本质上来说同股票二级市场是一样，还是现货交易，只不过是一个延迟的现货交易，而期货则是现金交割。由于没有大量的投机者参与，也就没有期货市场的风险。因此，它的风险管理同现货市场的风险管理本质上是一样的。远期同现货交易唯一的不同点就是远期存在一个合约双方的信用风险，即合约到期时不履约。通过我们前面提到的定金和做市商制度，可以有效地降低、控制这个风险。另外，即使发生了不履约的信用风险，也仅仅是合约双方的事情，不会影响其他的投资者，更不会波及到整个二级市场，引发大的、系统性的危机。因为我国的金融市场的深度、广度和复杂程度都不是很高，链条不是很长，没有复杂的金融产品，就没有复杂的交易，就没有产生连锁反应所需的传导介质和机制。

　　同可分离债类似，可分离大宗交易就是在大宗交易发生的时候同时附带一个认沽权证，给大宗交易买入方一个权利，可以在未来约定的时间、约定的价格和约定的数量将股票通过大宗交易卖回给最初这笔大宗交易的卖出方。该权证可以在大宗交易系统中交易流通，其交易规则按现行的大宗交易制度来执行，权证的交割方式采取实物交割，避免投机者的介入。

　　第二，克服可能的信息不对称问题。对于大小非的卖出者来说，他们比市场一般的投资者掌握更多的公司的经营情况，有信息优势；通过嵌入一个认沽权证，相当于给买入者一个担保承诺，保证大小非的减持者的卖出不是出于公司经营的恶化或者倒闭的风险，对买入者是一个保护。

　　第三，有助于发现价格，权证的交易通常比较活跃，价格发现功能比较强。同时，按大宗交易的规则来进行权证交易，可以将中小投机者排斥在市场之外，不会有很多的投机扰动。

　　第四，权证的二级市场比较成熟，交易所在系统、制度和风险控制方面都积累很了多经验。因此，推出大宗权证交易不存在法律和法规的障碍，很容易推出。

　　第五，通过权证市场形成一个大小非解禁股的二级市场之外的交易市场，将大大地减少解禁股对二级市场的冲击；同时，大宗系统的权证市场将可以吸引很多中小型机构投资者进入大宗交易系统，这对扩大机构投资者队伍是很有价值的。

　　可分离大宗交易的风险是可控的。通过交易规则的限制，只有机构投资者才可以进入大宗系统进行权证交易，这从根本上杜绝了像权证在二级市场被爆炒的可能。对整个交易所没有隐患。

　　（作者简介：黄明，美国康奈尔大学商学院金融学终身教授，《美国经济评论》的编委，中投证券金融衍生品首席顾问；张晓东，中投证券金融衍生品部董事总经理）